摘要：目前國(guó)內(nèi)許多評(píng)估機(jī)構(gòu)在使用收益法進(jìn)行評(píng)估時(shí)，在“報(bào)酬率確定”這一方面存在的問(wèn)題較多。本文結(jié)合目前評(píng)估報(bào)告中存在的問(wèn)題，從相關(guān)概念到具體應(yīng)用，一層層對(duì)報(bào)酬率展開(kāi)討論，并引用相關(guān)實(shí)例對(duì)其做出較為詳盡的詮釋。
關(guān)鍵詞：收益法、報(bào)酬率、探討
1收益法評(píng)估中常見(jiàn)的關(guān)于報(bào)酬率的問(wèn)題
收益法是不動(dòng)產(chǎn)評(píng)估方法中的一個(gè)很主要的基本方法，但收益法中各種參數(shù)的選取對(duì)于估價(jià)結(jié)果的影響可謂是失之毫厘謬以千里，尤其是對(duì)于報(bào)酬率的確定。目前國(guó)內(nèi)許多評(píng)估機(jī)構(gòu)在使用收益法進(jìn)行評(píng)估時(shí)，在“報(bào)酬率確定”這一方面問(wèn)題較多。現(xiàn)歸納如下：
1.1名稱(chēng)混亂
在我們現(xiàn)行的報(bào)告中，在使用收益法進(jìn)行評(píng)估時(shí)，關(guān)于報(bào)酬率的類(lèi)似說(shuō)法較多，有“還原利率”、“資本化率”等等。這些比率其實(shí)在概念上有細(xì)微的差別，就拿與房地產(chǎn)密切相關(guān)的“報(bào)酬率”和“資本化率”兩個(gè)概念來(lái)講：報(bào)酬率（Y）是一種折現(xiàn)率，是投資回報(bào)和所投入資本之比；資本化率（R）是房地產(chǎn)的某種年收益與其價(jià)格的比率。兩者既有相同也有不同，在不同的收益流模式下，兩者的關(guān)系也有一定差別。具體如下圖：
相同點(diǎn) | 都是將房地產(chǎn)的未來(lái)預(yù)期收益轉(zhuǎn)換為價(jià)值的比率 | |
不同點(diǎn) | R在直接資本化法中采用，一步就將房地產(chǎn)的未來(lái)預(yù)期收益轉(zhuǎn)換為價(jià)值；僅表示從收益到價(jià)值的比率，并不明確表示獲利能力 | Y在報(bào)酬資本化法中采用，通過(guò)折現(xiàn)方式將房地產(chǎn)未來(lái)預(yù)期收益轉(zhuǎn)換為價(jià)值；可以通過(guò)未來(lái)各期凈收益求取未來(lái)各期收益凈現(xiàn)值 |
收益流模式 | 報(bào)酬資本化法公式 | R與Y的關(guān)系 |
凈收益每年不變，收益年限為無(wú)限年 | V＝A/Y | R＝Y(jié) |
凈收益每年不變，收益年限為有限年 | V＝A/Y[1-1/(1+Y)N] | R=Y(1+Y)N/(1+Y)N-1 |
凈收益按一定比率g遞增，收益年限為無(wú)限年 | V=A/(Y-g) | R=Y-g |
預(yù)知未來(lái)若干年后的價(jià)格相對(duì)變動(dòng)的情況 | V＝A/｛Y-?Y/[(1+Y)t-1]} | R=Y-?Y/[(1+Y)t-1] |
1.2方法單一
對(duì)于報(bào)酬率的確定，現(xiàn)行的報(bào)告中很多都是采用累加法，即以安全利率加上風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整值作為報(bào)酬率的方法。安全利率可選用同一時(shí)期的一年期國(guó)債年利率或中國(guó)人民銀行公布的一年定期存款年利率；風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整值應(yīng)根據(jù)估價(jià)對(duì)象所在地區(qū)的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀及未來(lái)預(yù)測(cè)，估價(jià)對(duì)象的用途及新舊程度等確定。安全利率有取用標(biāo)準(zhǔn)，而對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整值，由于房地產(chǎn)種類(lèi)多、市場(chǎng)動(dòng)態(tài)變化快，需要估價(jià)師有較豐富的經(jīng)驗(yàn)以及對(duì)當(dāng)?shù)氐姆康禺a(chǎn)市場(chǎng)有相當(dāng)程度的把握。
除了累加法，還有市場(chǎng)提取法、投資收益率排序插入法等等，而在現(xiàn)行的報(bào)告中卻較少使用。我們認(rèn)為采用市場(chǎng)提取法確定資本化率從理論上是較可靠的，因?yàn)樗墙⒃诮趦?nèi)市場(chǎng)交易情況之上的，能較客觀(guān)地反映出當(dāng)前房地產(chǎn)市場(chǎng)的行情。
1.3取值隨意
關(guān)于取值隨意，在報(bào)告中的體現(xiàn)有如：同一項(xiàng)目中土地資本化率高于房地產(chǎn)綜合資本化率；同一區(qū)域同一時(shí)期相同類(lèi)型物業(yè)的資本化率忽高忽低、不同類(lèi)型物業(yè)的資本化率也會(huì)出現(xiàn)商業(yè)和工業(yè)相同的情況等等不勝枚舉。更有甚者，資本化率的確定完全是為了結(jié)果服務(wù)，在EXCEL中設(shè)定好公式，不斷試算資本化率，直到結(jié)果欄的數(shù)據(jù)與需要的結(jié)果相接近。
對(duì)于資本化率的影響因素是眾多的，比如：投資風(fēng)險(xiǎn)、投資項(xiàng)目類(lèi)型、收益期、投資發(fā)生時(shí)間、投資項(xiàng)目所面臨的市場(chǎng)環(huán)境等等。正常來(lái)講，同一房地產(chǎn)投資項(xiàng)目，收益期越長(zhǎng)，收益越高，不確定的因素也越多，風(fēng)險(xiǎn)越大，因此，資本化率越高；在同等條件下，商業(yè)、寫(xiě)字樓、住宅、工業(yè)廠(chǎng)房類(lèi)房地產(chǎn)投資的資本化率一般依次降低；而對(duì)于土地資本化率RL、建筑物資本化率RB和綜合資本化率RO，其三者的關(guān)系為RL
2資本化率的相關(guān)概念
介紹資本化率的相關(guān)概念需要從兩大資本化方法說(shuō)起，即直接資本化法和報(bào)酬資本化法。
2.1直接資本化法
直接資本化法可以一個(gè)步驟將單一年度收益期望估計(jì)值轉(zhuǎn)換成價(jià)值指示，轉(zhuǎn)換的方式是將年度收效期望值除以適當(dāng)?shù)馁Y本化率，或乘以適當(dāng)?shù)囊蜃印⒊藬?shù)。直接資本化法不需要區(qū)別資本返還和資本報(bào)酬。
直接資本化法的基本公式是：價(jià)值=收益/資本化率
直接資本化法可分析各種不同的收益流量，包括：凈經(jīng)營(yíng)收益、自有資金收益、抵押貸款收益、土地收益、建筑物收益、出租人權(quán)益收益、承租人權(quán)益收益，各種資本化率需用在定義上相對(duì)應(yīng)的現(xiàn)金流量，如：綜合資本化率（RO）用于凈經(jīng)營(yíng)收益；自有資金資本化率（RE）用于自有資金收益；抵押貸款資本化率（RM）用于抵押貸款收益；土地資本化率（RL）用于土地收益；建筑物資本化率（RB）用于建筑物收益；出租人權(quán)益資本化率（RLF）用于出租人權(quán)益收益；承租人權(quán)益資本化率（RLH）用于承租人權(quán)益收益。
2.2報(bào)酬資本化法
報(bào)酬資本化法是指用一適當(dāng)?shù)氖找媛驶蚍从惩顿Y收益模式的綜合比率，將一定周期的收益流量和再出售價(jià)值的未來(lái)利益轉(zhuǎn)換為現(xiàn)值。
使用報(bào)酬資本化法時(shí)，估價(jià)師應(yīng)該：①選擇適當(dāng)?shù)某钟衅?；②預(yù)測(cè)未來(lái)全部現(xiàn)金流量或現(xiàn)金流量模式；③選擇適當(dāng)?shù)氖找媛驶蛸N現(xiàn)率；④用一適當(dāng)?shù)氖找媛驶蚍从惩顿Y收益模式的綜合比率將未來(lái)利益轉(zhuǎn)換為現(xiàn)值。
在報(bào)酬資本化法中，常用到如下現(xiàn)金流量圖：
我們舉例如下：
某投資人2005年1月31日用200萬(wàn)元購(gòu)買(mǎi)一個(gè)房產(chǎn)，其中首付款80萬(wàn)元， 銀行貸款120萬(wàn)元。貸款期限25年，月供，年利率6%。從2005年2月1日至2010年1月31日月凈租金收入是9000元，租金收益保持不變。2010年2月1日該房產(chǎn)以360萬(wàn)元的價(jià)格售出。求該項(xiàng)投資的自有資金的收益率（YE）和該項(xiàng)投資總收益率（YO）。
（1）求取YO，需要該項(xiàng)投資總的收益現(xiàn)金流。
考慮：1、2005年1月31日用200萬(wàn)元購(gòu)買(mǎi)一個(gè)房產(chǎn)；
2、從2005年2月1日至2010年1月31日月凈租金收入是9000元；（年凈租金是108000元）
3、2010年2月1日該房產(chǎn)以360萬(wàn)元的價(jià)格售出；
（2）求取YE，需要該項(xiàng)投資自有資金的收益現(xiàn)金流
考慮：1、首付款80萬(wàn)元；
2、銀行貸款120萬(wàn)元。貸款期限25年，月供，年利率6%。通過(guò)A=V[1-1/(1+i)n]，我們可以求得該投資人月供為7732元，則自有資金每年的現(xiàn)金流入為（9000-7732）*12=15216元；第五年末貸款余額為1079185元；
3、2010年2月1日該房產(chǎn)以360萬(wàn)元的價(jià)格售出；出售房產(chǎn)凈收益為3600000-1079185=2520815元；
通過(guò)以上示例，我們可以看出，不同的投資模式下會(huì)產(chǎn)生不同的現(xiàn)金流，由此產(chǎn)生的收益率或資本化率也不同。我國(guó)當(dāng)前的收益法評(píng)估實(shí)務(wù)中普遍存在的問(wèn)題與資本化率的簡(jiǎn)單選取有關(guān)。在實(shí)際操作中，應(yīng)根據(jù)不同房地產(chǎn)的類(lèi)型、用途以及收益風(fēng)險(xiǎn)情況，運(yùn)用科學(xué)的方法確定資本化率，以保證房地產(chǎn)評(píng)估結(jié)果的準(zhǔn)確性。
3資本化率的取值（市場(chǎng)提取法）
我們認(rèn)為采用市場(chǎng)提取法確定資本化率從理論上是較可靠的，因?yàn)樗墙⒃诮趦?nèi)市場(chǎng)交易情況之上的，能較客觀(guān)地反映出當(dāng)前房地產(chǎn)市場(chǎng)的行情。
市場(chǎng)提取法是利用與估價(jià)對(duì)象有類(lèi)似收益特征的類(lèi)似房地產(chǎn)的價(jià)格、凈收益等資料，選用相應(yīng)的計(jì)算公式，反求出資本化率。類(lèi)似房地產(chǎn)實(shí)例的選取可參考市場(chǎng)比較法中選擇可比實(shí)例的要求，其中要特別注意收集與其成交價(jià)格對(duì)應(yīng)的同期的凈收益水平，即其同期的租賃價(jià)格和運(yùn)營(yíng)費(fèi)用。
可以運(yùn)用直接資本化法進(jìn)行確定，即：R=A/V
可比實(shí)例 | 凈收益 | 價(jià)格 | 資本化率 |
A | AA | VA | RA=AA/VA |
B | AB | VB | RB= AB/VB |
C | AC | VC | RC= AC/VC |
也可以運(yùn)用報(bào)酬資本化法，但是對(duì)估價(jià)對(duì)象及可比實(shí)例的現(xiàn)金流量要能夠做較為準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)。
我們舉例如下：
1、 選擇某城市某區(qū)域中的一個(gè)片區(qū)；
2、 選擇物業(yè)的用途，如寫(xiě)字樓；
3、 選擇時(shí)間點(diǎn)，即2013年某月某日；下表中前五年為過(guò)往的實(shí)際數(shù)據(jù)，后五年為根據(jù)之前租金和售價(jià)的變化規(guī)律做出的預(yù)測(cè)。
4、 確定收益流模式；這里我們采用了前五年租金收益逐年增長(zhǎng)，第五年轉(zhuǎn)售的模式?？紤]房地產(chǎn)市場(chǎng)呈波動(dòng)性，過(guò)長(zhǎng)的收益年限或過(guò)久的年限后轉(zhuǎn)售，無(wú)論是租金還是售價(jià)，預(yù)測(cè)的難度都會(huì)隨之加大，數(shù)據(jù)誤差必然加大；年限過(guò)短則不能充分反映市場(chǎng)變化對(duì)收益率的影響。租金及售價(jià)均為客觀(guān)正常的市場(chǎng)數(shù)據(jù)。
其現(xiàn)金流模式如圖：
5、 下表中“時(shí)間”至“每平方米租金”欄按正常市場(chǎng)數(shù)據(jù)填寫(xiě)，預(yù)測(cè)部分可參照長(zhǎng)期趨勢(shì)法進(jìn)行估算；
6、 IRR值可利用EXCEL表中的IRR函數(shù)，選取相應(yīng)的現(xiàn)金流；
7、 期初資本化率＝第1年凈現(xiàn)金流/購(gòu)買(mǎi)總支出
8、 IRR分解租金占比＝1-轉(zhuǎn)售收入/（1+IRR）＾5/購(gòu)買(mǎi)總支出
時(shí)間 | 不動(dòng)產(chǎn)信息 | 購(gòu)買(mǎi)總價(jià) （元） | 建筑面積（M2） | 購(gòu)買(mǎi)總支出（元） | 第1年凈現(xiàn)金流 | 第2年凈現(xiàn)金流 | 第3年凈現(xiàn)金流 | 第4年凈現(xiàn)金流 | 第5年凈現(xiàn)金流 | 轉(zhuǎn)售總價(jià)（元） | 月租金 （元/M2） | IRR | 期初直接資本化率 | IRR分解租金占比 |
2008 | 略 | 866250 | 87.50 | 883575 | 44100 | 47250 | 52500 | 57750 | 1165500 | 1102500 | 42 | 9.95% | 4.99% | 22.34% |
2009 | 略 | 918750 | 87.50 | 937125 | 47250 | 52500 | 57750 | 63000 | 1249500 | 1181250 | 45 | 10.30% | 5.04% | 22.77% |
2010 | 略 | 962500 | 87.50 | 981750 | 52500 | 57750 | 63000 | 68250 | 1298500 | 1225000 | 50 | 10.34% | 5.35% | 23.72% |
2011 | 略 | 1006250 | 87.50 | 1026375 | 57750 | 63000 | 68250 | 73500 | 1353100 | 1277500 | 55 | 10.47% | 5.63% | 24.34% |
2012 | 略 | 1050000 | 87.50 | 1071000 | 63000 | 68250 | 73500 | 75600 | 1408750 | 1330000 | 60 | 10.55% | 5.88% | 24.79% |
2013 | 略 | 1102500 | 87.50 | 1124550 | 68250 | 73500 | 75600 | 78750 | 1464400 | 1382500 | 65 | 10.39% | 6.07% | 25.02% |
2014 | 略 | 1181250 | 87.50 | 1204875 | 73500 | 75600 | 78750 | 81900 | 1535625 | 1451625 | 70 | 9.86% | 6.10% | 24.71% |
2015 | 略 | 1225000 | 87.50 | 1249500 | 75600 | 78750 | 81900 | 84000 | 1612406 | 1524206 | 72 | 10.09% | 6.05% | 24.55% |
2016 | 略 | 1277500 | 87.50 | 1303050 | 78750 | 81900 | 84000 | 88200 | 1693027 | 1600417 | 75 | 10.20% | 6.04% | 24.44% |
2017 | 略 | 1330000 | 87.50 | 1356600 | 81900 | 84000 | 88200 | 92610 | 1777678 | 1680437 | 78 | 10.37% | 6.04% | 24.37% |
2018 | 略 | 1382500 | 87.50 | 1410150 | 84000 | 88200 | 92610 | 97241 | 1866562 | 1764459 | 80 | 10.59% | 5.96% | 24.35% |
注：1、購(gòu)買(mǎi)總支出包含了購(gòu)入不動(dòng)產(chǎn)時(shí)根據(jù)當(dāng)?shù)卣邞?yīng)繳納的相關(guān)稅費(fèi)等；2、第5年的凈現(xiàn)金流等于租金收入加上轉(zhuǎn)售價(jià)值；
從上表中的收益流中我們可以看出：1、直接資本化法與報(bào)酬資本化法求得的結(jié)果有較大差異；2、該物業(yè)的租金收益報(bào)酬率較低，報(bào)酬率主要體現(xiàn)在期末轉(zhuǎn)售收益。
4結(jié)語(yǔ)
通過(guò)分析市場(chǎng)每一比較實(shí)例，通過(guò)直接資本化法可直接推算出資本化率，盡管報(bào)酬資本化法可以給出更精細(xì)的分析，但在市場(chǎng)價(jià)值評(píng)估時(shí)，如果用直接資本化法和報(bào)酬資本化法所求得的結(jié)果不同，估價(jià)師應(yīng)當(dāng)尋求支持其結(jié)論的市場(chǎng)證據(jù)，并以市場(chǎng)觀(guān)點(diǎn)進(jìn)行解釋。
無(wú)論哪一種方法都存在優(yōu)點(diǎn)和缺點(diǎn)，房地產(chǎn)評(píng)估是科學(xué)與藝術(shù)的結(jié)合，估價(jià)人員在運(yùn)用合理的公式、科學(xué)的方法確定資本化率的同時(shí)，還需要豐富的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)以及對(duì)市場(chǎng)的熟悉和把握，盡可能的估算出最貼近市場(chǎng)的、合理的估價(jià)結(jié)果。
參考文獻(xiàn)
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〔2〕 美國(guó)估價(jià)學(xué)會(huì). 不動(dòng)產(chǎn)估價(jià).地質(zhì)出版社, 2001年11月；
〔3〕 吳數(shù).內(nèi)部收益率相關(guān)知識(shí).北京東方美中咨詢(xún)有限公司, 2012年12月；
〔4〕 資本化率、報(bào)酬率. 百度文庫(kù)
國(guó)家建設(shè)部一級(jí)房地產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu) 資產(chǎn)(含證券期貨)評(píng)估機(jī)構(gòu)
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